为什么老干妈陶华碧说「我坚决不上市」「那是骗人家的钱」?

作者: 崔牧之

从金融学角度出发,就很好理解了。

一、优序融资理论

老干妈,陶华碧,我估计很多家庭的冰箱里都有她的倩影。

这句名言原文是:我坚决不上市,上市是骗人家钱的,我也不借债,每年赚这么多钱,我借债干什么。我教育儿子就是好好做,不要入股、控股、上市、贷款,要保证子子孙孙传下去。

她确实是说到做到,2013年,光税收就5个多亿,也没有任何债务。二十年,所有的扩张都是用自己的利润实现的。

还有一个很有意思的例子,就是我们都熟悉的阿里巴巴,它在美国上市之后,就没有再发行股票融资过,而是迅速地发行了10亿美金的企业债。

这些现象奇怪吗?其实一点都不奇怪。

在八十年代的时候,就有人对美国五百强的大企业做了一个调查,发信给他们的CEO和CFO问:你们企业在融资的时候,会优先考虑哪种方法的融资?最后大概是收到了300多份答卷,总结以后发现,得到了一根“链条”:首先,会采用内部融资,然后再采用债权融资,比如银行贷款,或者债券。最后,才会采用股票融资。

内部融资 > 债权融资(银行贷款、债券)> 股票融资

换句话说,美国大企业,其实和我们的老干妈一样,能不外部融资,就尽量不外部融资,外部融资的时候也尽量选择债权,而不是股权。

那和这个顺序相吻合,如果一个上市公司在进行项目投资的时候,宣布使用自己公司的利润,股价就会上涨。如果宣布是增发股票来筹集资金,股价就会跌。如果发行债券,股价的变动幅度就比较小。

这个现象,在金融学上有一个专门的名词,叫做优序融资理论(Pecking Order Theory)。这是两个非常著名的美国金融学者Myers和Majluf在1984年提出的理论。

二、信息不对称

那为什么会有这种优序融资(融资的时候有一个排序)的这种情况出现呢?是因为融资决策中最基础的定理叫做MM定理,它假设一个完美的,没有摩擦的世界,在这个世界里面,发行股票也好,发行债券也好,对公司的价值都没有影响。

后来的公司金融理论,就一点点地将现实的约束条件加上,所以在优序融资理论中,这两位学者就干了一件什么事儿呢?他们就把金融世界里最重要的摩擦——“信息不对称”给考虑进来了。

这个逻辑其实你想一下并不复杂,我们这些外部投资者和内部的经理人中间,一定是存在着明显的信息不对称,对不对?我们不了解公司的实际情况,所以经理人的每个动作都会被我们解读成某种信号(signal),所以在解读信号的时候,我们的思考逻辑就很容易按照下面的这么一个思路来。

首先,人是自私的,所以如果一个企业赚钱的话,不会无缘无故让我分一杯羹。你看老干妈,它从1997年开始,年利润就过千万,所以它有足够的资金扩大再生产。然后它扩大再生产以后,利润是有保障的,如果它发行股票去融资,比如说卖20%的股份出去,就意味着让渡20%的利润。企业不会愿意这么干,所以它就用内部融资的方法,也就是留存利润进行项目投资,这就会给市场传达一个非常强烈、清晰的信号——我们企业不差钱。所以,投资者的信心一下子就会上来,股价就会上涨。

那么如果企业还是决定要使用外部融资的话,那么债券就比股票的信号要正面。为什么呢?因为发债是要强制还本付息的,意味着企业投的这个项目是有把握,最少会取得超过贷款利息的收益,而发行股票融资就被认为是实在没钱,我也不知道项目会不会赚钱的这么一个信号。

好了,现在你应该理解了,为什么很多利润特别好,产品又很单纯的企业不上市了。因为它们完全可以靠内部融资完成发展的任务,这么高的利润,自然不愿意别人来分享。娃哈哈、老干妈都是这种类型。

而你也理解了,为什么公司在宣布新项目投资的时候,如果是用自己的利润投的,会博得市场的正面反馈,而想用增发来进行融资的,市场会给出负面的反应。

像阿里巴巴,还有很多大企业,在上市后,都愿意采取发行债券融资的办法,其根源就是在于,要克服信息不对称,向市场传达一个更加正面的信号。

所以你看,平时我们一个简单的买或者卖背后的证券交易,其实是有着非常复杂的信息博弈的。只是这个信息博弈是从整个市场的角度来看的,我们个体感知不到而已。

但是,你没有感知到,并不意味着没有发生,所以学习是干什么呢?就是去揭示我们这些个体感知不到的底层逻辑,然后真正地降低我们自己所面临的信息不对称。

刚才说的是内部融资优于债券融资,债券融资优于股权融资的优序融资理论。我想,一定有聪明的同学感到很疑惑了:老师,你讲的似乎在中国A股市场不怎么奏效啊。你想,A股市场上,大家都喜欢上市圈钱,如果你已经想到了,理论和你身边的现象有不相融的地方,证明你对“理论和现实”这个问题已经有很深的体感。

什么样的企业要采取什么样的方法融资,这个问题特别地复杂,不同的行业,不同的企业在不同的时间阶段,会有不同的方法和原则。

但是,我们可以从整个A股市场的制度环境里面找到一个共同点——A股市场是个“僧多粥少”的地方,所以每个上市名额都意味着权力,甚至是地方政绩,所以我们有一种感觉,就是只要上市就赚钱。

再加上市场管理的水平不是很跟得上,对于违规的处罚又不到位,所以市场很多时候就变成一个“钱多、人傻、速来”,信息严重不对称的市场。

在这种情况下,A股的股权融资反而变成了一个“便宜”的融资渠道,所以发生了逆向选择的问题。

说到这里,还有同学可能会问,那我们能不能用这个优序融资理论来指导一下自己的投资?其实是蛮简单的。我的一个原则就是避开那些一天到晚搞定向增发的公司。

如果一个企业一天到晚搞再融资、定向增发,这就发出了信号,企业不挣钱,或者挣了钱不肯拿来分红。

前一阵子,有一只非常好的绩优股“格力”大跌了,就是这个原因。它账上趴着七八百亿的现金,却不用自己的钱,反而打算用定向增发的方法去收购银隆。那么市场就把它解读为,银隆这个项目风险大,前景不是很确定,所以就给出了一个负面的市场反馈。

来源:知乎

未经允许不得转载:博海拾贝 » 为什么老干妈陶华碧说「我坚决不上市」「那是骗人家的钱」?