关于房地产,我的几点看法

作者:贝乐斯

来源:岭峰资本(ID:DimensionsCapital)

什么是趋势?趋势不是两点连一线,用历史判断未来,趋势是一种正反馈的内在机制。这种机制无需持续的外界推动,能够自我循环,自我推动,自我实现。过去十几年,中国房地产的长期趋势一直是上涨的。因此有人根据过去的历史价格推导出“京沪永远涨”的结论。这种观点只看到了历史,并没有触及房地产上涨的本质,因此对未来的判断并不一定准确。

信用周期驱动房地产趋势

虽然供需几乎能解释一切表面的市场变化,但供需背后更深层次的原因才是决定性的因素。作为一种资本资产,房地产需要抵押借贷购买,价格受信用的影响巨大。过去房地产的持续上涨,其实是受中国信用大周期影响的水涨船高。而中国过去十几年的信用大周期,则是建立在中国整体商业模式的正反馈循环中。

中国过去十几年的商业模式是一个自我强化的正反馈过程:

1. 出口与外商直接投资带来大量外汇占款。

2. 外汇占款的增加扩大了基础货币的投放,推动了信用的扩张。

3. 信用的大规模扩张推动了地价及房价的上涨,促进了房地产。

4. 政府通过出卖土地从地价上涨中获益,并把收益投入基建中。

5. 基建与房地产带动了大量下游企业,经济快速发展。

6. 经济快速发展,基础设施完善,劳动力成本低,促进出口与外商投资。

7. 出口与外商投资增长带来外汇占款进一步增加。

在这个自我强化的正反馈循环中,房地产是明显上涨的重要变量。而到了现在,这个自我强化的巨型正反馈过程已经结束:出口下降,外汇占款下降,只有银行系统的正反馈独自支撑,但大的循环已经终止。

信用信用,必须有“信”有“用”才行。放贷人必须相信借贷者能够在未来偿还贷款,借贷人必须使用贷款。在信用扩张的过程中,央行的作用至关重要。央行可以通过增发基础货币,提供金融系统正反馈扩张的基础输入。央行还可以通过降息降准等方式增强银行系统的正反馈强度。但是,信用扩张需要有“推”有“拉”,即货币宽松+经济正反馈。回顾历史,2003年起中国的信用大扩张正好是进入WTO后外向型经济大发展的正反馈模式,2009年起的信用大扩张则是美国QE加上中国四万亿基建的强力经济正反馈。如果单纯印钱QE,没有经济系统的正反馈是无法扩张信用的。有“信”而无“用”也不行。

央行虽然强大,但也不是万能的。央行可以降息降准,甚至QE增加基础货币(俗称“印钞”),但是货币(大部分是信用)正反馈内生的过程央行无法控制。如果不能推动存款变贷款,贷款变存款式的正反馈,那就像绳子只能拉不能压,又像把马拉到了河边,但马不喝水也没办法。

信用周期接近拐点

由于经济体中的货币大部分其实是信用,对于信用周期的判断,可以用货币供应总量M2来近似估计。

如果用指数分析工具,可以发现自1999年12月有数据开始,中国的货币供应量M2是一条完美的指数增长曲线。而中国的货币供应量M2与指数曲线的背离发生在2014年6月。这也恰好是LPPL模型所预测的系统发生重大变化的转折点,即“奇点”。在那之后,中国的货币供应增长已经跟不上指数曲线。2014年6月恰好是资本外流开始,外汇占款下降,基础货币收缩,信用扩张速度放缓的关键点。

根据最新的M2数据用LPPL模型判断,中国信用扩张的下一个关键点在2016年6月左右。在这个转折点附近,很可能发生信用总量的波动,进而影响房地产市场。

量化分析揭示泡沫

数据来源:中国指数研究院、中原数据

上面的图表显示的是自2010年6月以来全国、北京、上海、深圳、香港的房价指数百分比变化,以2010年6月的价格为100%计算。

这其中深圳的房价非常突出,呈现出明显的超指数增长。这种走势从数学上看是典型的泡沫。LPPL模型预测深圳房价将在2016年3月左右发生剧烈震荡。

上海的房价是另外一个显示出超指数增长特征的。模型预测未来几个月内有较大概率发生震荡。

北京的房价仍然在呈指数增长。

从全国看,房价指数仍然在指数增长。

香港的房价已经偏离了指数增长,开始下降,很可能已经处于熊市初期。

我的结论

我的结论是基于基本面+宏观+量化的分析框架。从基本面看,无论从租售比、收入比、国际横向比较等等,房价早在多年前就高估了,但这个高估由于趋势内在的正反馈机制持续了很长时间。从宏观的反身性正反馈循环看,大循环已经终止,信用周期处于拐点,而目前的局部流动性涌动则是逆趋势而动。从量化来看,全国房地产价格仍然在快速的指数增长,但深圳和上海呈现出明显的“超指数”增长特征,预示着未来很大概率会进入震荡。总而言之,今年很可能是房地产市场的拐点。

与其他资产不同,房地产基于信用周期,是长周期,甚至是超长周期几十年的资产,价格趋势的变化也以十年计。如果房地产价格反转,其趋势的持续也会是长时期的。对于一个家庭而言,房产几乎是一生的积蓄,赶上了好的长期上升趋势,家庭财富会急剧增加,但如果遇到趋势反转,趋势的强大力量也会摧毁无数人的梦想。

延伸阅读

关于房地产,日本能告诉我们什么?

“Only a fool learns from his own mistakes. The wise man learns from the mistakes of others.” ——Bismarck

“只有傻瓜才从自己的错误中学习。智者从他人的错误中学习。”——俾斯麦

房地产的疯狂与崩溃,日本已经经历过了。日本的错误,值得所有人警醒。日本的前车之鉴,值得仔细研究。

数据来源:日本国家统计局;六大都市包括:东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户。

第一,在经济发展,信用扩张的大背景下,房地产可以增长很长很长时间。

根据日本国家统计局的数据,日本六大都市的地价从1955年有统计数据开始,一直上涨了36年。而在80年代后期,地价的上涨急剧加速,直到1991年房地产泡沫破裂。

第二,在经济停滞,信用扩张受阻的大背景下,房地产可以低迷很长很长时间。

房地产是长周期资产,受信用周期影响,价格的变化具有长期趋势。一旦趋势形成,就会持续很长时间。自从1991年房地产泡沫破裂之后,直到24年后的今天,日本六大都市的地价仍然没有恢复。


数据来源:日本不动产研究所 JREI

对于一般人来说,住宅的价格走势才是最值得关注的。日本不动产研究所的东京住宅价格指数从1993年6月开始。可以看出,东京的住宅价格从1993年开始至少下跌了10年,之后窄幅震荡。相信可能有很多日本家庭根本没有意识到房地产的长周期属性,在这10年间不断抄底,让很大一部分辛辛苦苦获得的家庭财富被周期的力量摧毁。

第三,周期的巨大力量不可忽视,潮涨潮落,有涨必有跌。

日本六大都市的地价从70年代翻了五倍,却在泡沫破裂后跌去了60%左右。这背后是周期的巨大力量。当年日本人也并不相信周期,相信东京等核心都市的房地产价格由于稀缺性,会一直上涨。但是,经济的规律最终打破了日本的“特殊性”。

关于房地产,日本能够告诉我们很多,但最关键的一条就是尊重周期的规律。房地产受经济周期,信用周期影响很大,而且是长周期,甚至超长周期资产。当周期上行,可以持续很长时间,一旦周期改变,则谁也无力回天。对个人和家庭来讲,十年是很长的时间,但可能只是周期中的一瞬间。而个人和家庭的财富,则可能随着周期的车轮上涨,也可能被下行周期的车轮碾碎。

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